בלוג בנק ירושלים - ניהול השקעות

בתקופה בה הריבית במגמת עליה, חוזרת תשומת הלב ומתמקדת באגרות החוב מסוג גילון. אז כמו שהבטחתי, אני מקדישה את הפוסט השבוע לגילונים לסוגיהם. נתחיל מהסבר קצר מה זה גילון:

הגילון הינו איגרת חוב שיקלית בריבית משתנה שהונפקה על ידי משרד האוצר לתקופה של עד 10 שנים ומשלמת ריבית כמה פעמים בשנה, תלוי בסוג הגילון. הגילון המסורתי, הישן ביותר שהונפק, משלם ריבית פעמים בשנה, כלומר ריבית חצי שנתית. כיום לא נשארו סדרות גילון סחירות, כולן כבר הגיעו לפדיון ונעלמו מהמסחר. "הגילון החדש" שהונפק בשלב מאוחר יותר, משלם ריבית ארבע פעמים בשנה - ריבית רבעונית. מרבית ההנפקות של האוצר בשנים האחרונות היו במסגרת סדרות הגילון ולכן אלו הסדרות הממשלתיות הסחירות ביותר.

מנגנון קביעת הריבית בגילון ובגילון החדש מבוסס על תשואות המק"מ לתקופה של שלושה עד שנים עשר חודשים, כאשר ישנם שינויים בין מספר ימי המסחר שלוקחים בחשבון ועוד כמה ניואנסים שונים שלא ממש חייבים להיכנס אליהם ומי שרוצה יכול לקרוא בקישור למשרד האוצר כאן.

עכשיו נבחן למה גילון כלשהוא, חדש או ישן. אז כפי שכתבתי, הריבית בגילון משתנה על פי תשואות המק"מ. המשמעות היא שכאשר הריבית במשק עולה, תשואות המק"מ עולות אף הן ועליה זו תבוא לידי ביטוי בריבית התקופתית החדשה שתיקבע בגילון היות וריבית זו כאמור נגזרת מתשואות המק"מ. השינוי אמנם לא יהיה בריבית השוטפת המשולמת אלא בריבית לתקופה העוקבת אולם התקופה המקסימאלית שתחלוף עד לשינוי בריבית יכולה להיות שלושה חודשים בגילון החדש.

המשמעות של הריבית המשתנה היא אם כן ניטרול הסיכונים הנובעים מעליית הריבית. כמו כן, סיכוני המח"מ אינם קיימים בגילון כיוון שהריבית בו משתנה. הגילון הוא למעשה איגרת חוב עם מח"מ מאוד קצר, של חודש וחצי, עובדה המפחיתה משמעותית את הסיכון בהשקעה באג"ח זה. רכישה של גילון מאפשרת למעשה "גילגולי רכישה" של מק"מ כיוון שאנחנו מקבלים כאן איגרת חוב לתקופת פדיון ארוכה של כמה שנים, עם רבית קצרה משתנה שדומה לתשואת המק"מ.

בחודש ספטמבר יחל משרד האוצר בהנפקת סידרת אג"ח ממשלתית חדשה, אשר מחליפה את הגילון החדש, בריבית משתנה לטווח של 10 שנים. אגרת חוב זו תיקרא ממר"מ כאשר משמעות ראשי התיבות היא: "מילווה ממשלתי ריבית משתנה". הממר"מ דומה בתכונותיו לגילון החדש. ההבדל העיקרי בין הממר"מ לגילון החדש הוא במנגנון קביעת הריבית. בגילון החדש המנגנון כאמור נשעל על תשואות המק"מ לתקופת פדיון של שלושה עם שנים עשר חודשים. בממר"מ תיקבע הריבית על בסיס תשואת המק"מ שתקופת הפדיון שלו קרובה ביותר לשנים עשר חודשים.

סתם הערה לידיעה כללית - בנק ירושלים הנפיק סידרה של אגרת חוב (ירושלים הנפקות סדרה ד') שהריבית בה היא פונקציה של המק"מ לשנה עם תוספת קבועה של 0.65%.

האוצר הודיע שהוא יתחיל ברישום למסחר של הממר"מ כבר בחודש ספטמבר אולם בשלב הזה עדין אין מידע לגבי עיתוי הרישום ומי שרוצה להשקיע בגילון יצטרך "להיסתפק" בסדרות הגילון החדש שנסחרות בשוק.

בשוק אגרות החוב נסחרות כיום שש סדרות של גילונים, כולן מחלקות ריבית רבעונית, לפדיון במועדים שונים החל מדצמבר 2008 ואילך. שתי סדרות גילון הונפקו לפני הכרזת הרפורמה במס ולכן הן פטורות ממס על הריבית וממס ריווחי הון: סדרות 2301 ו- 2302. מחיר השוק של סדרות אלו הוא כמובן מעל מחיר יתר הסדרות, כך שאין ממש עיוות כתוצאה מהמס או מכך שהן פטורות.

לפני סיום - נקודות למחשבה לגבי החסרונות שיש בהשקעה בגילון:

* הגילון כאמור טוב בתקופה של מגמת ריבית עולה. במגמת ריבית יורדת הוא לא מקבע את הריבית הגבוהה אלא נותן למשקיע את התשואה השוטפת הנגזרת מתשואות המק"מ.
* כשמשקיעים בגילון לא יודעים מה תהיה התשואה לפדיון כיוון שהריבית משתנה כל רבעון. התשואה לפדיון המוצגת במערכות המידע מבוססת על הנחה שהריבית לתקופה הקרובה תישאר הריבית עד סוף חיי האיגרת. כדאי מאוד לזכור זאת כאשר באים לקנות גילון. לכן הפרמטר לקניה הוא לא התשואה לפדיון וקשה מאוד לתמחר את המחיר הנכון של הגילון.
* בתקופה של פידיונות כבדים בקרנות הנאמנות, סדרות הגילון, שהן איגרות החוב הסחירות ביותר בשוק המקומי, סובלות מהצעים כבדים בעיקבות מכירות של מנהלי ההשקעות בקרנות הנאמנות. בתקופה זו הגילונים לא יתנהגו בהתאם לכדאיות ההשקעה בהן אלא כפונקציה של הפדיונות בקרנות הנאמנות.